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“印钞机”印象非常深刻。为什么急着上市? 金长江证券

时间:2021-03-31 03:39:21作者:佚名

提交来源:新熵

“如果你这辈子只能持有两只股票,我希望是贵州茅台和中国烟草。”

中国烟草没有机会,但是它的“替代股票”,电子烟的领导者,吴昕科技,将很快在美国上市。

中国历史上最严厉的“电子烟网上渠道禁售”已经过去一年零两个月了,市场上已经很久没有电子烟的消息了。直到2020年的最后一天,曾多次否认上市计划的中国电子烟品牌约克的母公司吴昕科技才正式向美国证监会递交了招股说明书。

这又把电子烟这种低调的业务带回了眼前。

在过去的一年多时间里,电子烟行业经历了一个忽冷忽热的日子。一方面,赛道依旧拥挤,无数新品牌涌入掘金;另一方面,大量中小企业集中在破产大潮中,“撑死,饿死。”一位电子烟从业者向《新熵》透露,“很多生存不下去的小公司都转而去卖口罩和体温计,网络名人做的品牌终于白走了”。据天眼超统计,截至目前,共有105838家电子烟品牌被注销或吊销营业执照,近90%的玩家退出了电子烟市场。

中国电子烟市场正在经历一个快速洗牌的时期,但无论如何洗牌,即将敲响美国警钟的约克多年来一直以压倒性优势排在第一位,这种压倒性几乎是“碾压”。

“第一名太强了。从第二名到第十八名,没有第一名可以玩。”。根据电子烟行业领导者吴昕科技的招股说明书,其核心品牌约克在2020年前三个季度曾拥有62.6%的市场份额。目前有5000家线下店铺。零售门店超过10万家,仅最近9个月的净利润就高达22亿。

但在拆招股说明书的时候,会发现电子烟龙头的背后隐藏着很多不可控的风险和隐忧。不管这个生意好不好,恐怕连吴昕科技本身都算不上。

当之无愧的线下老板

烟草是一个非常有利可图的行业。即使在政策的严格监督下,约克仍然是一家非常赚钱的公司。

如果不按照美国会计准则来衡量,电子烟公司在成立的第一年是盈利的。

财务数据方面,2018年、2019年和2020年前9个月,公司实现收入分别为1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元,2019年前9个月和2020年前9个月的增长率分别为1068.33%和93.28%。同期净利润分别为651.5万元和1亿元

在现金流方面,公司2018年、2019年和2020年前9个月的经营现金流分别为-97.7万元、3.38亿元和12.99亿元,有明显改善,已经能够为线下渠道布局稳定输血。2020年前9个月,公司现金投资支出达到26.42亿元,扩张步伐较快。截至2020年9月30日,该账户现金、现金等价物和限制现金为5.47亿元。

2018年、2019年和2020年前9个月,公司实现净利润分别为1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元,在公认会计准则下的净利润分别为-287万元、4775万元和1.09亿元,但调整后的净利润分别为652万元、1亿元和3.82亿元

对于如今的电子烟行业来说,转到前面,只有一丝“翻身”的希望。被迫转向前线的约克从增长结果中开启了替代快速消费品的增长逻辑。

约克华中地区渠道经销商之一李刚告诉《新熵》杂志,在电子烟线上禁令发布前,约克线下渠道的发展进度一般是一个季度发展30家线下门店,但禁令发布后,线下渠道的扩张速度明显加快,专卖店+代理网点的发展速度提高了10-20倍,线下布局成为每个电子烟品牌取胜的关键。

"电子烟正在私底下学习蜜雪冰城,每隔1500米开一家店."

街上的RELX约克电子烟店距离蜜雪冰城店只有一家店。

电子烟的商业逻辑不自觉地与名品、蜜雪冰城重叠。开电子烟专卖店门槛不高。找一个人流量大,年轻人多的点。店面5-10平米,押金2000-20000。所有费用加起来5-10万,不用压货。

“表面看起来像是电子硬件产品,实际上是一种快速移动的消费品。”

约克采用了与其他快速消费品行业相同的分销模式,经销商数量从2019年的41家增加到2020年的110家。目前,约克有超过5000家专卖店,覆盖32个省的310个城市。像名优产品,只有20家直营店。

除了专卖店,电子烟品牌也在疯狂地铺设线下网点,比如超市、便利店、酒吧、网吧、KTV、美容店、电竞酒店等年轻人经常聚集的地方。“未来只要有烟,就会有电子烟。”

“现在咨询加盟代理都安排好几个月了,每个同事都捧着几十个客户”。李刚告诉信熵,线下渠道之所以能全面开通,除了经销商强大的渠道能力和优惠政策,还有电子烟品类本身强大的回购能力。

根据招股说明书公布的出货量,2018年至2020年9月30日共售出烟杆860万套,但仅2020年第三季度就售出烟弹6190万枚,9个月净利润高达22亿人民币。

当市场普遍认为电子烟行业前景黯淡时,约克证明了电子烟仍然可以赚钱。

面对如此诱人的烟草生意,线下杀依然处于白热化状态,不仅约克,YOOZ、薛佳、白金的线下零售终端都超过了10万。白金网上宣布开店2-5个月回归本书;薛佳甚至声称某种产品的加盟商可以获得50%的利润。然而,对于行业领袖约克来说,目前同行之间的竞争可能远非令人担忧。

随时可能出现的隐忧和变数

中国的烟民基数很大。数据显示,2019年中国成年吸烟者人数约为2.8亿,全国烟草制品销售额为2425亿美元。作为传统烟草的替代品,电子烟有着广阔的天然“钱景”。

然而,在烟草专卖法下,以约克为代表的电子烟本质上是在与国家争夺利润,监管之剑始终悬在头顶。没人知道什么时候倒下。作为当之无愧的行业领袖,约克此时上市,把“赚钱能力”摆在桌面上,监管的刀会加快,所以约克很可能成为重点关注的“典型”。

自2019年11月起,国家烟草专卖局、国家市场监督局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》,要求互联网上所有在线渠道停止销售电子烟产品,禁止在网上发布电子烟广告。这项监管政策的出台震惊了电子烟,电子烟企业不得不从线下产品中撤回广告。

这一政策直接导致约克2019年第四季度收入增长趋势发生变化,环比下降。2019年第三季度和第四季度的收入分别为5.56亿元和4.1亿元。当时,由于成本和费用仍处于高位,2019年第四季度,吴昕科技亏损5030万元,停止了此前的快速发展势头。

从这次经历中,我们可以看到政策因素对这家公司的“恐怖”影响,监管永远是悬在我们头上的一把刀。

此外,在政策层面,增税风险不容忽视。目前我国电子烟不归入烟草制品,税率仍与一般商品相同,增值税仅为13%。

但在传统卷烟生产中,70元以上的A类卷烟税率高达销售额的56%,70元以下的B类卷烟消费税为36%。同时每支烟要征收0.6元。说到批发,按价格的11%征收一次,同时每件征收0.005元的特定税。

在美国,电子烟已经成为一种特殊的商品和调节市场的重要手段。2019年10月,美国推出首个电子烟税收法案,批准对尼古丁液体征税。该法案将在未来十年将联邦政府的税收增加99亿美元。

现在担心也没用。我们只能按照政策办。深圳某电子烟品牌部门负责人认为,随着电子烟市场的爆炸式增长,预计未来五年将进行税收调整,电子烟的利润率也将受到很大影响。

除了政策风险,约克在产业链中的地位也让它看起来不那么“美丽”。招股说明书显示,吴昕科技的毛利率低于预期,从2018年的44.7%降至2019年的37.5%,并在2020年前三个季度保持在37.9%的相对稳定水平。

约克的毛利率低于预期的根本原因是受到上游供应商和下游经销商的挤压。关于这一点,要从线下电子烟产业链入手。在电子烟行业,有三种类型的企业:上游、中间和下游。约克属于中游企业,主要负责电子烟的设计开发,但是产品要交给代工生产,也就是约克的上游企业崔乙幕进行加工生产。而下游企业主要负责销售和渠道建设。

约克的招股说明书解释说,毛利率低于预期的原因主要是线下经销商比例大幅增加,公司通过这一渠道销售时定价更加宽松,以确保经销商和零售商能够获得足够的利润。

这样,未来如何平衡与上下游厂商的利润分配就显得尤为关键。目前,代工企业崔乙幕在产业链中仍有较高的议价能力。作为约克的合作制造商和独家生产工厂,赛莫尔国际的主要收入来源是为约克制造电子烟,并掌握FLEEM陶瓷芯的核心技术。但一旦双方合作发生,对产品的打击是致命的。因此,约克去年9月也买了一家工厂,占地2万平方米,但目前的产能远远低于色莫尔。

电子烟的故事能讲多久?

2018年,当雾化电子烟在英国和美国的渗透率分别达到50.4%和32.4%时,国内渗透率仅为1.2%,当年电子烟在中国的出口被炸飞。

经过三年的眨眼,除了受到高度控制的传统烟草行业,电子烟不负众望,开启了一个野蛮的成长世界。行业领袖约克将很快在美国上市,拥有数十万个许多品牌的线下商店,但它也给公共卫生、生产和销售以及税收政策带来了全方位的挑战。

其中,最棘手的监管问题已经成为笼罩电子烟行业的一把利剑,美国电子烟巨头尤尔(Juul)就是前车之鉴。

美国最著名的电子烟品牌Juul,成立三年内就飙升至380亿美元。曾经超过SpaceX、Airbnb等互联网科技公司。政府出台一系列电子烟禁令后,占领了美国电子烟市场。Juul 70%以上,2019年销售额20亿美元,亏损10亿美元;2020年第一季度销售额仅为3.94亿美元,亏损4600万美元。

也有一些观点认为,现在电子烟最可怕的“危害”在于作为传统烟草的替代品被低估了。电子烟正在创造一个新的和扩大的用户使用场景,而没有人知道它。

“我认识的科技媒体的很多记者都不抽烟,但是抽了带电子烟的稿子,深刻理解了资本市场为什么渴望电子烟。”一位自媒体从业者曾在视频中调侃道。

电子烟对人体的危害还不确定,但由于其方便性和隐蔽性,长期来看会比传统烟草消耗更多的尼古丁。丙二醇和甘油虽然外用无毒,但长期使用对人体呼吸系统的影响在医学上还是未知的。

监管政策、产品标准、健康安全都是电子烟行业面临的棘手问题。许多问题已经超出了约克的控制范围。现在唯一能做的,就是抓住靴子落地前上市的机会,顺便实现投资者的退出。当“刀”还没有落下的时候,获得最大的利益。

(文中李刚为假名)


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