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「大田环球」城市投资债券又开始提前支付了

时间:2021-04-27 10:08:14作者:佚名

原标题:城市投资债券又开始提前兑付

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来源:于晏债券市场

作者:刘玉·蒋丹·黄小希

#摘要:

近期城市投资债券预付款增加,可能与2020年12月开始发行“偿还政府股票债务”的再融资债券,以及扩大纳入隐性债务风险缓释试点的区县范围有关。2020年12月1日至2021年2月5日,城镇投资债券预付总额64.7亿元,涉及债券13只,规模是去年同期的2.9倍。而且截止到2021年2月5日,可以统计有8个城市投资债券是要提前兑付的。预计随着再融资债券的发行和试点区县的扩大,城市投资债券的预付款将继续增加。

回顾历史,我们可以将2016年至今的城市投资债券的提前偿付分为两个阶段:第一阶段是2016-2018年,主要是因为2015年之前发行的城市投资债券中有一部分计入了地方政府债务(显性债务),因此可以获得地方债务资金进行置换,从而实现城市投资债券的提前偿付。2016年至2018年,共提前兑付城市投资债券424只,规模3094亿元。从省份分布来看,主要集中在辽宁、山东、贵州、福建等省。主要评级为AA,市级和区级平台占比相对较高,公司债占比相对较高。

第二阶段从2019年开始。这一阶段地方置换债券发行规模大幅缩小(2019年下半年仅发行1579亿元),主要是在消除已建县隐性债务风险试点项目背景下进行的。试点县可以用地方债务资金替代部分隐性债务。2020年没有发行替代债券,但从12月开始,发行部分再融资债券的目的从“偿还地方政府债券到期本金”转变为“偿还政府股票债务”,也可以用来替代隐性债务。因此,2019年1月1日至2021年2月5日,仍有城市投资债券提前兑付,但数量降至98只,涉及规模525亿元。从省份分布来看,主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省。主要评级是AA,占比进一步提高。区县两级平台占比相对较高,公司债占比虽然有所下降,但仍然较高。

通过观察提前支付的中国债券净估值价格的走势,我们发现,由于债券持有人会议决议公告后(通过提前支付方案)信用风险降低,这些债券的净估值价格普遍上升。因此,购买未来可能提前赎回的城市投资债券将是一个很好的投资机会。

通过总结过去两轮城市投资债券提前兑付的特点,尝试选取一些可能提前兑付的城市投资债券,仅供投资者参考。具体标准如下:(1)2017年7月14日前发行的公司债券。(2)票面利率在6%以上。(3)公司债券只剩一张,提前兑付后已无存续债券。(4)发行人所属省份已发行“偿还政府股债”的再融资债。此外,投资者还可以通过研究等方式从发行人处获取相关债券是否应提前赎回的信息。

核心假设风险。使用“偿还政府股票债务”进行债务再融资有很多限制。

2020年12月1日至2021年2月5日,城镇投资债券预付总额64.7亿元,涉及债券13只,规模是去年同期的2.9倍。而且截止到2021年2月5日,可以统计有8个城市投资债券是要提前兑付的。近期城市投资债券预付款增加,可能与2020年12月开始发行“偿还政府股票债务”的再融资债券,以及扩大纳入隐性债务风险缓释试点的区县范围有关。预计随着再融资债券的发行和隐性债务试点区县的扩大,城市投资债券的预付款将继续增加。

回顾历史,我们可以把2016年至今的城市投资债券的提前兑付分为两个阶段:第一阶段是2016-2018年,主要是在地方政府发行置换债券,用三年左右的时间以非政府债券的形式置换地方政府债务的背景下进行的。第二阶段从2019年开始,期间置换债发行规模大幅缩小(2019年下半年仅发行1579亿元),主要是在已建立县区消除隐性债务风险试点项目的背景下,可以利用地方债务资金置换部分隐性债务。其中,2020年12月以来,部分再融资债券的发行目的由“偿还地方政府债券到期本金”转变为“偿还现有政府债务”,也可以用于替代隐性债务。

本文回顾了城市投资债券提前赎回的两个阶段,总结了提前赎回的规则,筛选出一些可以提前赎回的城市投资债券,供投资者参考。

2016-2018年城市投资债券预付款:地方债务替代显性债务

2014年,在《关于加强地方政府债务管理的意见》(43号)和《地方政府存量债务纳入预算管理清理筛选办法》(351号)的指导下,财政部对地方政府存量债务进行了筛选。截至2014年底,地方政府债务存量余额为15.4万亿元。2015年12月,时任财政部长楼继伟表示,在2014年底认定的15.4万亿地方政府债务中,1.06万亿以政府债券形式存在,其余14.34万亿为通过银行贷款、融资平台等非政府债券借入的存量债务。国务院准备三年左右更换,开启了地方债务替代地方政府债务(显性债务)的大时代。

城市投资债券提前赎回现象始于2016年,主要是由于2015年之前发行的部分城市投资债券被纳入地方政府债务,被地方债务资金替代,实现了城市投资债券提前赎回,但少量提前赎回是由其他原因造成的。

2016年11月3日发布的152号通知规定了以地方债务替代企业债券债务的实施细则。《地方政府债务风险分类处置指引》(152号文件)明确指出,对于现有政府债务中的公司债券债务,“可以通过召开债权人会议等方式向债权人发布要约公告。,在规定期限内将企业债券转换为地方政府债券,并相应转移相关还款义务”。债权人同意更换的,“相关还款义务转移给地方政府,政府前期注入支持债务人债务的补贴收入、资产或资产变现收入应返还给地方政府”;债权人不同意置换,导致合同义务无法转移的,“债务人仍依法承担债务清偿责任,相关债务对应的地方政府债务限额由中央财政统一收回”。

从提前赎回的节奏来看,2018年是城市投资债券提前赎回的高峰期。2016年至2018年,共提前兑付城市投资债券424只,规模3094亿元。其中,2018年提前兑付城市投资债券345只,规模2487亿元,占比80%。2016年3月17日,只预付了“13泰华信PPN001”。主要有两个原因:一方面,2016年11月出台了地方债务替代企业债券债务的实施细则,此前没有任何指导意见;另一方面,由于2016年是债券牛市,城市投资债券的净估值价格普遍大于面值,大部分发行人按面值提前支付,导致投资者同意提前支付的积极性较低。2017年,随着债券市场由牛市向熊市的转变以及城市投资相关政策的收紧,投资者开始担心城市投资债券的风险,提前赎回的成功案例越来越多。直到2018年8月,城市投资债券预付款达到峰值,之后大幅下降。

从省份分布来看,2016-2018年提前支付城市投资债券的发行人主要集中在辽宁、山东、贵州、福建等省。其中,辽宁、山东、贵州、福建的提前兑付债券分别为545亿元、423亿元、248亿元、217亿元,分别占17.6%、13.7%、8.0%和7.0%。辽宁、山东、贵州和福建的提前赎回债券数量分别为56、60、33和35,分别占13.2%、14.2%、7.8%和8.3%。

从主体评级和行政级别来看,2016-2018年,提前支付城市投资债券的发行人主要评级为AA,市、区级占比相对较高。主体评级方面,AA级平台提前赎回的规模和数量分别占60.5%和66.7%,AA+级平台提前赎回的规模和数量分别占22.7%和16.3%。从行政级别来看,市级平台预付款的规模和数量分别占52.0%和45.8%,区县平台预付款的规模和数量分别占31.4%和35.8%。

从债券类型来看,公司债券是城市预交投资债券的主要类型。公司债券提前兑付的规模和比例分别高达88.9%和90.6%。由于发行公司债券需要具体的投资项目,我们对相关债券募集资金的使用情况进行了统计,发现投资项目主要是棚改、道路工程、隧道桥梁工程、综合整治工程、管网改造、供水工程等基础设施建设项目,因此此类债券更容易纳入地方政府债务。

2019年开始,城市投资债券提前兑付:地方债务替代隐性债务

2019年以来,部分区县被纳入隐性债务化解试点,地方债务资金可用于替代部分隐性债务。2019年,仅贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃等7省发行置换债券,总规模1579亿元。通过人工搜索这7个省下属区县的2019年财政预决算报告和政府工作报告,我们发现每个省都有区县使用置换债务资金偿还隐性债务。具体名单见“地方债务替代隐性债务”报告。有哪些试点县?》。

2020年没有发行替代债券,但从2020年12月开始,部分再融资地方债券的使用表述由“到期偿还地方政府债券本金”变为“偿还政府股票债务”,也可能用于替代隐性债务。规模方面,2020年12月至2021年2月5日,变更用途说明再融资债务67笔,共计5130亿元。同时,我们观察到,自2020年12月以来,隐性债务化解试点的区县范围扩大,除湖南、云南外,还包括河南、浙江、安徽、陕西、四川、广西。

由于部分城市投资债券包含隐性债务,可以在以地方债务替代隐性债务的背景下提前赎回,但可能还有其他原因导致提前赎回。2019年1月1日至2021年2月5日,预缴城市投资债券总额525亿元,涉及城市投资债券98只,城市投资主体80家。其中,2020年12月1日至2021年2月5日,城镇投资债券提前兑付总额为64.7亿元,是去年同期的2.9倍。这可能与用途描述发生变化的再融资债券发行规模大幅增加、隐性债务化解试点项目扩大有关。

但需要注意的是,2019年并不是地方债务取代显性债务和隐性债务的严格分界线。2019年提前支付的城市投资债券,也可能是因为纳入了显性债务,但2016-2018年无法完成城市投资债券的置换。主要原因是地方债务置换可能会有滞后。152号通知规定了地方政府债券互换政策执行滞后。“因未能按期发行政府债券导致企业债券债务未能在规定期限内被置换的,地方政府将在未来一年继续承担偿还责任”。因此,三年置换期后的城市投资债券提前兑付,可能部分原因是实际取得地方债务资金的滞后。

从省份分布来看,2019年2月5日至2021年2月5日,城市投资债券提前兑付主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省,分别提前兑付109亿元、107亿元、77亿元,占比56%。其中,2020年12月1日至2021年2月5日,提前兑付的城市投资债券主要分布在辽宁,规模32.3亿元(共4只),占比50%。其次是湖南和浙江,2个城市投资债券提前兑付,规模分别为2.7亿元和2.4亿元。

从主体评级和行政级别来看,2019年2月5日至2021年2月5日提前支付城市投资债券的发行人整体信用资质较弱,以AA级和区级平台为主。在主体评级方面,AA级平台提前赎回的规模和数量分别占68.5%和67.3%,较2016-2018年进一步增加。在行政级别上,区县级平台提前赎回的规模和数量分别占41.9%和46.9%,与2016-2018年相比也有所增加。然而,市政平台预付款的规模和比例分别降至37.1%和33.7%。

从债券类型来看,2019年2月5日至2020年2月5日,公司债券仍是城市投资提前兑付债券的主要类型,提前兑付债券的规模和数量分别为72.0%和72.4%。虽然与2016-2018年相比有所下降,但仍处于高位,逻辑相同。有投资项目的公司债券更容易被纳入隐性债务。

如何把握提前兑付城市投资债券的投资时机?

通过观察提前支付的中国债券净估值价格的走势,我们发现,由于债券持有人会议决议公告后(通过提前支付方案)信用风险降低,这些债券的净估值价格普遍上升。以2020年10月后提前兑付的城市投资债券为例,在20只城市投资债券中,持有人会议决议公告后,净估值价格上涨。其中,16只普兰店债券和16只瓦沿海债券的净估值价格涨幅超过1元。可以看出,如果你能买到未来可能提前赎回的城市投资债券,将是一个很好的投资机会。

城市投资债券提前赎回通常披露三个公告:《召开持有人会议通知》首次通知各持有人何时开会审议提前赎回提案;第二次,《股东大会决议公告》公布股东大会投票结果,即是否可以提前赎回;第三次提前赎回汇率公告公布了提前赎回汇率的日期。截至2021年2月5日,我们统计了8只需提前赎回的城市投资债券,其中7只标的评级为AA;江西、湖南、安徽各2只,辽宁、新疆各1只。由于召开会议的公告通常距离实际赎回日期很短(主要是1-2个月),购买持有期的收益也很低,购买金额非常困难,因此提前预测哪些城市投资债券将被赎回更为重要。

进一步,通过总结过去两轮城市投资债券提前赎回的特点,尝试选取一些可以提前赎回的城市投资债券,仅供投资者参考。具体标准如下:

(1)2017年7月14日前发行的公司债券。以前提前兑付的城市投资债券主要是公司债券。由于发行公司债券需要募集投资项目,且项目具有一定的公益性,因此更容易包含隐性债务。同时,我们还将发布时间限制在2017年7月14日前。虽然大多数地区筛查隐性债务的时间节点是2018年8月底,但2017年7月14日召开的财政工作会议要求严格控制地方政府债务增量,终身问责,反向调查责任,因此一些地区仅将2017年7月14日前的债务纳入隐性债务。

(2)票面利率在6%以上。通过统计过去提前支付的城市投资债券的票面利率,我们发现票面利率主要在6%以上,占89%。高票面利率的城市投资债券发行者将有更多的激励提前支付,用低成本的地方债券替代,以节省利息支出。

(3)公司债券只剩一张,提前兑付后已无存续债券。部分城市投资债券发行人提前赎回后已无存续债券。如果未来没有发行新债券的计划,他们会更愿意提前赎回,未来也不需要定期披露相关信息。

(4)发行人所属省份已发行“偿还政府股债”的再融资债。此外,投资者还可以通过研究等方式从发行人处获取相关债券是否应提前赎回的信息。但需要注意的是,由于此类城市投资债券发行人资格普遍较弱,如果预期加持未提前支付,投资需谨慎。

风险警告:

城市投资政策超出预期。“偿还政府股票债务”再融资债务的实际用途有限。

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