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「网上转账多久到账」投资宏观谢:美元指数将重回良好的下行趋势

时间:2021-05-01 00:52:57作者:佚名

核心要点:

有利条件耗尽后,美元指数将回归下行趋势。2021年1-3月,美元指数反弹4.3%。背后有五个有利因素:美国流行疫苗与经济复苏的相对优势,美国债券收益率的上升趋势,财政刺激及其预期,美股的上涨,避险情绪的上升。但如果这么多因素同时发挥作用,美元指数的强势其实是非常有限的。我们再次强调,与2020年8月至9月类似,当前美元指数的表现更接近下行趋势的反弹。近期,随着疫情优势、美国国债利率上调、财政刺激等利好因素的短期消退,美元指数将回归下行趋势。

不同于市场主流从传统的商业周期角度看待美元的观点,我们认为,美元长期疲软的深层次原因在于美元的疲软和美元信贷扩张的自我强化过程,即从全球金融周期的角度来看。在经济全球化的背景下,美元的强势不仅是全球宏观经济环境的结果,而且作为全球中心货币具有显著的溢出效应。美元疲软和美元全球流动性扩张是互为因果的。作为“第一推动力”,美联储的超宽松货币政策开启了美元长期疲软和美元信贷扩张的自我强化过程。美元的全球信贷扩张比美元指数下滑更早,目前的信贷扩张实际上始于2019年,表明美元指数长期疲软。美元是全球美元,美国债务是全球美国债务。美元信贷扩张后,将有助于压低美国国债收益率中心,这是2021年美国国债收益率中心预测值低于市场一致预期的根本原因。

美国很可能形成货币和财政双重宽松的格局。1.9万亿美元的美国救市计划和2万亿美元的美国就业计划可能仍会增加美国财政赤字。顺周期财政刺激增加了货币政策的挑战。最近美联储对货币政策的态度又回到宽松,未来仍有可能大幅度增加债务购买规模,从而使美国形成货币和财政双重宽松格局。

以下是主要内容:

1.美元真的坚挺吗?

五大因素推高美元指数。自今年1月5日美元指数收于89.4以来,美元指数已反弹一次,3月30日最高收盘价达到93.3,涨幅4.3%。自2月24日以来,美元指数的上升斜率有所上升,截至3月30日上升了3.6%,这主要是由五个因素驱动的:疫情疫苗和经济复苏的相对优势、美国债券收益率上升、财政刺激及其预期、美股上涨、风险规避因素。

首先,美国疫情改善超出预期,在疫情改善和疫苗推广方面相对于其他国家/地区具有比较优势,给美国的经济前景带来相对更加乐观的预期。

自1月8日以来,美国疫情明显好转。3月份新确诊的病例已经回落到去年10月份的水平。每天新增确诊病例数仅为1月份高点的1/4。一方面,拜登政府包括整个美国。强制佩戴口罩、在范围内实施更严格的封锁措施等防疫政策的实施结果,也可能意味着美国的疫苗接种速度更快,保护效果更好:拜登设定了“百日疫苗接种目标”,并计划在头100年上任。美国在疫情控制和疫苗推广方面采取的强有力措施,也形成了相对于欧洲乃至世界其他国家/地区的显著比较优势。自1月份以来,美国新诊断病例的下降速度快于欧洲。它领先于美元指数的强势,2020年4月以来美元的反弹就有这个背景因素。这个指标最近反转是因为欧洲诊断下降,美国诊断上升。从长期来看,在疫苗的推动下,随着疫情的系统改善,这一因素的影响将趋于减弱。

截至4月8日,43%的美国成年人已接种至少一剂新冠肺炎疫苗,全国已接种1.58亿剂。预计到4月29日疫苗接种量将达到2亿剂。

美国的疫苗接种进展明显领先于其他主要经济体。目前美国的疫苗进展明显好于除以色列以外的其他国家/地区。美国完成疫苗接种的比例约为19%,而欧洲国家/地区完成疫苗接种的比例在9%以下。疫苗接种率低的原因可能是欧洲早期面临疫苗供应不足的问题,最近又爆出阿斯利康疫苗或血栓的消息。此后,欧洲药品管理局和世卫组织再次声明阿斯利康疫苗接种利大于弊,欧洲法院裁定针对新冠肺炎的强制疫苗接种不损害《欧洲人权公约》规定的隐私和选择自由,针对新冠肺炎的疫苗接种是欧盟公民的责任和义务。这将有助于欧洲进一步推广疫苗接种。

第二,美国国债收益率迅速上升,美国与德国利差扩大,中美利差缩小,增加了美国债务和资本回报的吸引力。2020年4月至8月初,美国国债收益率保持在0.5-0.7%的低位。从8月中旬开始,10年期美国国债收益率开始呈上升趋势,并持续至今。2020年12月至2021年3月,美国国债收益率连续4个月上涨。10年期美国国债收益率在2月份连续突破1.1%、1.3%、1.5%的关键点,3月份突破1.7%,3月下半月平均值为1.68%。美国债务收益率的快速增长扩大了美国与其他国家/地区的利差,增加了美国债务的吸引力和资本回报。

再次,拜登政府上台以来,先后推行积极的财政措施,提振了经济预期。1月14日,美国当选总统拜登宣布了涉及1.9万亿美元的“美国救援计划”。经过近两个月的努力,3月11日,美国总统拜登在白宫签署了1.9万亿美元的美国救援计划。预计2021年新法案对美国经济的边际刺激规模为1.3万亿美元。此外,3月31日,拜登宣布了期待已久的2万亿美元基础设施法案“美国就业计划”。上述财政法案都旨在刺激短期和长期经济增长,从而提振经济预期。

第四,美股领先全球。自3月以来,美股表现好于新兴国家/地区,道琼斯工业平均指数涨幅居前,风险资产表现更好,有助于吸引资本流入,支撑美元指数。

第五,风险厌恶因素的影响。自3月以来,全球疫情出现了新一轮的上升和发酵。在美元指数走强、美国债券收益率上升等内部因素和外部因素的推动下,土耳其采取加息措施,促使土耳其总统解除央行行长职务,任命新的候选人支持低利率政策,削弱了海外投资者对土耳其资本市场的信心。外资加速外流,土耳其股票被杀以换取债务。这也在一定程度上引起了国际资本对新兴市场的担忧,新兴市场资金纷纷流出或推回美国。

表面上看,在上述因素的影响下,美元指数确实有所走强,但另一方面,如果这么多因素同时发挥作用,美元指数的最终强势其实非常有限。与2020年8-9月类似,1-3月美元指数的表现更接近于呈下降趋势的反弹,随着疫情优势的短期消退、美国债务利率上升以及财政刺激,美元指数可能会回到下降趋势。

2.美元大周期的深层次原因在于信贷的扩张和收缩

更关键的问题是,美元下跌趋势的本质是什么?我们认为,美元大周期的深层次原因在于美元信贷的扩张和收缩对美元总流动性的影响。

美元疲软和全球美元流动性扩张是互为因果的。从2020年下半年开始的9年期美元疲软将与全球信贷扩张形成相辅相成的关系。在经济全球化的背景下,美元的强势不仅是全球宏观经济环境的结果,而且作为全球中心货币具有显著的溢出效应。美元的强势和全球美元信贷(商业银行的国际贷款占国内生产总值所有部门的比例,来自国际清算银行)之间有一种相辅相成的关系。美元走弱导致美元信贷扩张,美元信贷扩张通过增加美元供给推动美元进一步走弱。这一过程出现在2002年至2007年的索赔。

美元的全球信贷扩张比美元指数下滑更早,目前的信贷扩张实际上始于2019年,表明美元指数长期疲软。从历史上看,美元信贷扩张实际上比美元指数更早走弱。以2000年为例,国际信贷占GDP的比例出现在2000年第三季度,而美元指数的底部出现在2002年第一季度,间隔一年半;在这个周期中,2019年国际信贷占GDP的比例开始上升,对应的美元指数底部出现在2020年第二季度,间隔7个季度,也非常接近上一轮的规律。从历史上看,每一轮信贷扩张开始后都会持续很长时间。最后一轮信贷扩张始于2000年第三季度,终于2008年第一季度,持续了7年半。因此,预计本轮开始的信贷扩张也将持续更长时间,这表明美元指数已进入长期疲软状态。

美联储的超宽松货币政策开启了美元长期疲软和美元信贷扩张的自我强化过程。2020年3月和4月新冠肺炎疫情对经济造成的下行压力和美元的全球流动性困境,促使美联储迅速采取无限制的量化宽松货币政策,这是推动美元指数告别2011年以来9年多强势和弱势地位的关键动力和起点。目前,美元疲软和全球美元信贷的初步扩张都已经出现,未来将进入自我强化的过程。从基本面来看,全球从疫情中复苏的大趋势也应该是应对全球对美元的杠杆作用、美元信贷扩张、美元供给上升和全球金融周期上行。这是美元指数长期疲软的根本原因。

美元近期的有限强势恰恰反映了美元信贷扩张的影响。简单来说,在以上对美元的支撑因素中,其实主要反映了影响国家资金选择的结构性影响因素,即结构性资本流向基本面预期较好的国家/地区。但更宏大的背景是,世界正处于共同复苏时期,所以仍然倾向于以美元杠杆支撑全球环境,美元供给总体上仍然倾向于增加,这是美元周期疲软的根源,也抑制了美元的走强。基于此,我们也认为,美元指数的走势是短期反弹,而不是长期反转,这意味着新兴市场面临的国际资本流动环境仍然是友好的。

美国的资本流动情况印证了美元信贷扩张和美元疲软的逻辑。支持上述分析的一个证据是美国的净国际资本流动。该指标主要衡量美国股市的资本流入。传统观点倾向于认为强势美元时期意味着流向美国的资本增加,弱势美元时期意味着流向美国的资本减少。但实际情况是,在2002-2007年美元疲软周期,美国国际资本净流入非常高,在2013-2016年美元指数明显走强时,美国国际资本净流入也明显萎缩。这从侧面说明,决定美元强势的不是资金的结构性流动,而是总体逻辑起作用:美元信贷扩张时,全球美元流动性充裕,美元走弱,美国资本市场的资本流入也上升;当美元信贷收缩时,美元的全球流动性收紧,美元走强,但美国资本市场的资本流入也随之收缩。

美元信贷扩张后,将回归美国债券市场,有助于降低美国债券收益率中心。美元是世界的中心货币,这使得美国债务成为全球资本配置的资产。美国国债利率受全球因素影响,而不仅仅是国内因素。因此,美元信贷扩张将导致美元流动性充裕,美元指数下跌,也将增加全球用于购买美国债券的资金规模,从而压低美国债券收益率。2005年,格林斯潘提出“利率之谜”,即美联储不断加息,但美国长期利率始终保持在低位。事实上,这也可以用全球美元信贷扩张,然后回流到美国债务来解释。因此,我们仍然预计目前美国债券收益率的中央水平相对较低,近期美国债券收益率也从1.74%的高点回落。

3.美国可能在货币和财政上都很宽松

1.9万亿美元的美国救市计划和2万亿美元的美国就业计划可能仍会增加美国财政赤字。美国是消费国(商品贸易逆差),其需求通过贸易渠道对世界产生影响。财政赤字的扩大意味着美国需求通过进口和贸易赤字在更大程度上驱动世界。

拜登政府的顺周期财政政策有其政治考量。积极的财政政策本身具有反周期属性,但对美国执政政府变革和连任的需求已成为美国财政激进主义背后的根本驱动因素。特朗普早期的减税实际上是顺周期的财政政策。对于拜登政府来说,民主党目前在参众两院占据多数席位,为其政策实施提供了极大便利,而明年的中期选举则在席位层面增加了不确定性。因此,积极实施财政计划也是拜登政府目前的理性选择。至于基础设施法案,民主党最早可以在7月份启动新的预算和解进程,以增加该计划通过国会投票的概率,9月底之前有可能通过该计划。从这个角度来看,其实际应用和经济效果的最早时间是10月。

然而,顺周期财政刺激增加了货币政策的挑战。财政刺激计划可能至少部分要求美国政府发行更多国债。这是否会带来美国债券收益率的显著上升趋势,很大程度上取决于美联储的货币政策取向,因为如果美联储在债券购买规模上不加码或不配合,美国债券供给的上行压力将主要体现在利率上升上。从2020年开始,美联储每月债券购买规模的变化仍与美国国债净发行量有关。从2020年6月开始,美联储宣布将维持QE利率,即每月至少800亿美元的国债和至少400亿美元的抵押贷款支持证券。以2021年3月为例,美国国债净发行量从上月的454亿美元增加到1363亿美元,美联储增加的美国债务规模也增加到977亿美元。

近期美联储货币政策立场回归宽松,未来仍有可能大幅增加债务购买规模,形成货币与财政双重宽松格局。4月9日,美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织和世界银行春季会议上表示,世界各国新冠肺炎疫苗接种情况并不一致,这是经济复苏面临的风险;美国的复苏和发展是不平衡的,要看通货膨胀和就业的实际进展来减少QE;美联储需要维持对经济的支持,直到不再需要为止;重申通货膨胀只是暂时上升,有工具解决高通货膨胀的威胁。鲍威尔更为稳健的政策态度可能与当前疫情的变化和财政政策的方向有关。未来,美联储仍可能通过大幅增加债务购买来维持国内流动性环境的稳定。

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(文章来源:玄言环球宏)


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